策略观点：反弹刚过半，也有反转的可能
2月中旬市场见顶调整以来，出现过2次月度反弹，分别是3月下旬-4月中和6月底-8月初，随后都伴随着季报披露结束，8月底-9月初降低印花税前后，反弹甚至只有一周。我们认为之所以反弹时间短，主要是因为今年经济数据弱、上市公司盈利数据也偏弱，导致每一次反弹都会面临经济数据走弱和季报不及预期的影响。当下是季报空窗期，而且估值更低、超跌的范围也更大，即使是反弹，时间上大概率会比1个月长不少。近期美债利率回落和中美关系缓和有利于反弹，而能否反转，需要重点观察12月政策和明年春季地产销售。因为这一次熊市期间的利空有：房地产 > 消费和高端制造产业格局变弱产能过剩 > 美债利率上行 > 中美关系。美债和中美关系是次要矛盾，房地产和产业格局才是主要矛盾。主要矛盾的缓和需要关注年底政策的变化，和明年春季各行业新一年的数据，我们认为这两个层面大概率均会改善，反弹升级为反转的概率不低。
（1）反弹还未结束：1个月大概率不够。2月中旬市场见顶调整以来，出现过2次月度反弹，分别是3月下旬-4月中和6月底-8月初，随后都伴随着季报披露结束，8月底-9月初降低印花税前后，反弹甚至只有一周。我们认为之所以反弹时间短，主要是因为今年经济数据弱、上市公司盈利数据也偏弱，导致每一次反弹都会面临经济数据走弱和季报不及预期的影响。主要的几个调整波段，也都伴随着数据披露，例如2-3月经济数据回落、4-6月数据回落和一季报、8月中报、10月三季报的披露。在同样是经济数据走弱的2018-2019年，对应的季报披露期4月、7-8月、10月，股市也均偏弱。但进入11月后，股市反弹通常不太会很快面临经济数据和季报的影响，所以容易出现时间较长的反弹，时间上大概率会比1个月长不少。
从估值的角度，10月23日全A指数的PB和去年两次低点相近，也是过去20年A股熊市的估值底。历史上当股市整体PB跌到类似水平后，大多会出现季度的反弹或反转，比如2012年11月底、2013年6月底、2019年初、2022年4月底、2022年10月底，唯一的例外是2014年上半年，市场在历史估值底附近窄幅震荡了1个季度才反转上行。我们认为，基于估值底的影响，这一次反弹可能也是性价比更好的，时间和空间上均值得期待。
（2）也有不小的反转概率：关注12月政策和明年春季地产销售。通常反转是要有可以线性外推1年的改善逻辑，或者针对熊市核心逻辑的反转，比如去年的两次疫情影响减弱、2019年Q1的去杠杆暂缓、中美关系缓和、2012年12月的新型城镇化。这一次熊市期间也有很多利空，从担心的重要性来看，依次是：房地产> 消费和高端制造产业格局变弱产能过剩 > 美债利率上行 > 中美关系。我们认为这和2018年中美关系是主要担心并不相同，所以中美关系不是这一次是否反转的核心。美债利率、海外资本市场波动和外资流出，是8月以来的主要担心之一，是最近市场反弹的直接催化剂。
考虑到这一次熊市期间，重要的利空之一是房地产和之前赛道类行业产业格局偏弱，产业格局的变化往往是自下而上的，大多会比较慢，比如2016年供给侧改革和行业集中度提升带来的市场反转，速度是比较慢的，年底缺乏数据的期间，很难有类似逻辑的反转。跨年前后更重要的反转信号大概率需要验证自上而下的宏观总需求层面，12月关注政策变化，明年春季关注房地产销售。8月的地产政策后，房地产销售只出现了短暂的回升，整体拐点尚未出现，跨年前后，更多稳增长政策出台的可能性较高。
（3）策略观点：反转的力量正在不断累积。展望未来半年，A股存在三个反转的力量：（1）政策底&超跌修复：6月以来，最弱的是成长中的TMT，背后核心是股价涨幅过大，但业绩兑现一般。但我们认为由于AI产业趋势尚未被证伪，互联网监管和疫情对计算机和传媒基本面的影响基本结束，TMT估值很难跌回原点，季度调整可能已经较为充分，有望逐渐止跌。（2）库存周期反转：库存周期是经济短周期波动中重要的力量之一。我们认为，库存周期不会消失，一旦反转可能会对股市产生半年以上的正面影响。1990-2009年，日本经济在失去的二十年中，在库存周期下降末期到回升初期，日经225指数很容易出现半年以上的反弹。（3）房地产销售企稳改善：房地产销售已经跌到了合理需求水平之下，随着政策的变化，2024年存在销售反弹回升的可能性。这三个力量或将先后发力，有望形成反转的三个阶段。超跌反弹和政策对市场的直接影响大多不会超过一个季度，库存周期对市场的影响偏弱的情况下可能只有半年，房地产销售一旦改善，行情级别可能会是年度的。
行业配置建议：年底成长可能会有季度逆袭，半年内超配金融类（证券银行），1-2年内战略性配置上游周期。A股的季节性是，通常每年1-9月较强的消费成长，Q4大多会走弱，而通常金融低估值类Q4反而较强，今年1-9月成长赛道股调整剧烈，Q4反而有可能逆袭。通常熊市结束后第一波反转最强板块和前一轮牛市相关性高：2008年底反转初期周期股最强，也是2006-2007年牛市领涨的主线，和2009-2010最强的消费成长相关性不大，2012年底反转初期银行最强，主要交易的是经济复苏逻辑，这也是2006-2007、2009年牛市的核心逻辑，2019年Q1反转期间最强的是白酒、TMT、证券，也是13-15和16-17年牛市最强板块，和2019-2021年最强的半导体新能源关系不大。
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上周市场变化
上周A股主要指数部分上涨，中证500指数（1.05%）领涨，申万一级行业涨跌分化，其中计算机（3.88%）、汽车（3.60%）、通信（3.20%）领涨，食品饮料（-1.37%）、电气设备（-0.67%）、建筑材料（-0.51%）领跌。概念股中，基因编辑（25.87%）、氢能源（16.61%）、邮轮（13.35%）领涨，充电桩（-4.17%）、CRO概念（-1.08%）、信托概念（-0.90%）领跌。
风险因素：房地产市场超预期下行，美股剧烈波动。
注：本文源自信达证券于2023年11月19日发布的报告《反弹刚过半，也有反转的可能——策略周观点》，证券分析师：樊继拓 S1500521060001
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