摘要
8月中下旬以来，货币市场利率中枢有所抬升同时波动略有放大，市场对资金面的关注增多，同时对资金稳定性的担忧也有所提升。回溯来看，此轮资金面收敛可以大体分为几个阶段，阶段影响因素有所不同。8月中下旬至9月中旬期间，主要是美元走强带动人民币承压，因此政策层面有必要阶段性收紧在岸和离岸流动性以支持人民币稳定；10月则是特殊再融资债叠加新增国债，推升政府债券发行和净增体量，缴款压力抬升带动银行间流动性边际收敛；10月最后一个交易日的异常波动则更多可能源于资金融入融出方间的信息差和非银机构对资金面紧张度的预估不足；11月以来则更多是新增国债发行仍在推升政府债券供给，市场对资金面稳定性担忧仍在。虽然8月以来阶段性主导资金价格波动的因素略有差异，但这背后其实都反映了银行超储水位的承压，以及流动性在存款类机构间的不均衡运动，大行/政策行承担了更多的稳汇率、消化政府债券供给压力、加大信贷投放力度等职能，面临的流动性缺口压力可能强于中小行，而大行通常提供的资金利率要低于其他中小行，大行融出占比的下降也会抬升资金加权平均成本。
伴随央行OMO投放力度的加码，11月以来银行间流动性紧张的状况边际有所改善，但以同业存单为代表的货币市场中长期利率并未跟随回落，1Y AAA同业存单与1Y MLF的利差也在走扩，我们认为同业存单利率与超短端资金利率的背离或源于银行尤其是大行稳定负债仍面临一定缺口，从而加剧了存单的供需矛盾。首先供给端来看，政府债券净增抬升，被动消耗银行超储，推升银行主动负债需求，叠加流动性考核指标约束，银行对中长期稳定负债诉求抬升。从需求端来看，固收类资管产品规模增长放缓、资本新规调整、风险偏好摆动等均或多或少的影响到市场对存单的消化能力。
从梳理来看，当前资金面面临的诸多制约更多是季节性和临时性扰动为主，我们认为这些扰动在年内都有望得到一定缓解。汇率层面，近期美国经济数据表现放缓背景下，美债利率和美元指数均从高位回落，稳汇率压力得到缓解，叠加部分企业可能在美元潜在见顶的预期下加大年底集中结汇的安排，人民币存款流动性可能得到改善，可以回补银行部分资金缺口。政府债券供给层面，一方面，特殊再融资债发行基本步入尾声，另一方面，虽然年内新增国债带来了1万亿元的额外缴款压力，但考虑后续财政投放陆续到位后，实际占用的资金缺口仅为5000亿元，而央行9月降准和11月MLF超额续作其实一定程度上也对冲了部分缺口，此外12月本身也是财政投放大月，尤其是考虑到年内财政支出进度偏慢，年底集中投放压力不低，届时可能会回补较大的流动性缺口。再者，最为重要的一点在于央行货币政策取向和态度其实并未有所转变，保持流动性合理充裕下，我们认为年内降准降息概率仍存，也不排除进一步引导存款利率曲线下移的可能，尤其是考虑到信贷投放节奏可能前置，央行流动性配套支持大概率会有所延续。
综上所述，我们预计年内资金面紧张的状况或逐步得到改善，尤其是回购市场，伴随汇率压力减弱、财政陆续投放和央行的流动性配套支持，回购利率中枢有望重新回落至OMO操作利率附近，如果财政投放力度明显加快，不排除隔夜利率重回三季度低点。对于存单市场而言，短期内供需矛盾可能仍面临一定压力，但后续财政存款投放一定程度会起到缓解资金缺口的作用，届时银行对稳定负债的需求可能边际减弱，叠加近期在信用利差和期限利差压降背景下，存单利率的比价优势有所抬升，可能会激发需求端尤其是资管类产品的资金流入。此外，如果银行进一步下调存款利率曲线，其边际对存单的定价也会有下移带动。
整体而言，我们认为资金面最为紧张的阶段正在过去，后续在人民币潜在走强、财政投放、央行延续宽松等推动下，银行间流动性有望重回宽松，资金面稳定性也有望得到提升，可能会逐步打消市场当前的担忧。对于现券而言，如果资金利率重回年内稳定水平，我们认为短端利率可能会迎来一轮补降，长端利率进一步下行的空间也会得到打开。在这一背景下，我们仍看好债券投资机会，利率大幅调整的风险相对有限。
风险
政策进一步宽松不及预期。
Text
正文
8月中下旬以来，货币市场利率中枢有所抬升同时波动略有放大（图1），市场对资金面的关注增多，同时对资金稳定性的担忧也有所提升。最新披露的各项经济、金融数据一定程度上仍显示了实体内生性需求修复偏弱的现状，经济修复环比改善不明显且结构分化延续，信贷增长乏力，更多靠中央政府加杠杆（政府债券融资）来托底。经济动能放缓下，我们看到近期中长端利率有所回落，但受制于投资者对资金面稳定性的潜在担忧，短端利率降幅不甚明显，利率曲线趋平（图2），一定程度也在制约后续中长端利率的下行。资金面缘何波动有所放大？这种情况是否会持续？短端利率何时会回落？年内央行是否会有进一步政策放松？我们试图从此轮资金面边际收敛的背景、成因、现状入手，试图对市场关注的系列问题作出解答。
图1：8月中下旬以来资金利率中枢有所抬升
注：数据截至2023年11月17日
资料来源：Wind，中金公司研究部；
图2：8月下旬以来国债收益率曲线趋平
资料来源：Wind，中金公司研究部
资金面边际收敛的背景：稳汇率、政府债券发行提量、机构行为和资金面稳定预期共同作用
回溯来看，8月中下旬以来的资金面收敛可以大体分为几个阶段，阶段影响因素有所不同，人民币汇率贬值加大稳汇率压力、政府债券密集供给挤占流动性、市场机构行为及资金面稳定预期趋弱等先后助推资金面波动加大。具体来看：
（1）8月中下旬至9月中旬：美元走强带动人民币承压，有必要阶段性收紧在岸和离岸流动性以支持人民币稳定。8月以来，受国内宏观经济金融数据低于市场预期、以及美元反弹等因素影响，人民币表现偏弱，美元兑人民币即期汇率从7月的7.2下方再度走高、在9月一度突破7.3，且与中间价偏离度也明显加大（图3），货币政策稳汇率目标的重要性随之提升。我们曾在报告《广谱利率补降下的债券牛市尚未结束，宽信用仍需先宽货币》中对此进行过分析，稳汇率目标下，不排除大行和头部银行主动降低资金融出规模，以及通过外汇掉期等操作回笼当期人民币流动性而释放美元流动性。历史来看此时离岸人民币流动性会收紧，而境内银行间资金利率也往往会抬升。从央行资产负债表变动看，广义外汇占款（狭义外汇占款+国外其他资产）在8-9月有所减少，也一定程度印证了上述观点（图4），包括此前人民币急贬阶段，广义外汇占款通常也会下降。
图3: 8月以来人民币即期汇率和中间价偏离明显走高，稳汇率压力下，资金面边际趋紧
注：数据截至2023年11月17日
资料来源：Wind，中金公司研究部；
图4: 8-9月央行广义外汇占款减少，此前人民币贬值压力较大阶段也出现过相似情况
资料来源：Wind，中金公司研究部
在此背景下，今年8~9月银行间资金面也随之收敛，资金价格、尤其是隔夜回购利率明显抬升，8月DR001与R001运行中枢均分别较7月上行约28bp与27bp，分别至1.64%和1.77%。而9月中下旬，随着人民币汇率出现企稳迹象，货币政策再度“以我为主”，央行9月14日公告决定于9月15日降准0.25个百分点，同时在政府债券供给放量叠加跨季临近之际，不断加码公开市场操作投放量以熨平波动，银行间资金面有所修复，9月跨季资金利率的波动其实相比年内的3月和6月而言，波动并不算大，资金价格中枢的抬升也相比这两个月幅度略小（图5），资金跨季压力得到一定缓解。
图5: 9月跨季阶段的资金利率表现其实相对6月和3月更平稳
资料来源：Wind，中金公司研究部；T为跨季最后一个交易日
（2）10月：特殊再融资债叠加新增国债，推升政府债券发行和净增体量，缴款压力抬升带动银行间流动性边际收敛。银行间资金利率曾在跨节后的前两个交易日明显回落，但10月中下旬重新抬升，此时汇率对资金面的扰动其实边际在减弱，主导因素则切换成了政府债券超市场预期密集发行所致。尽管市场此前对于特殊再融资债在四季度落地发行已有所预期，包括9月中旬央行降准时，市场理解此举一方面是为宽信用铺路，另一方面也是提前对冲特殊再融资地方债发行缴款对流动性的挤占，但10月特殊再融资债实际发行速度还是要明显快于市场预期。仅10月中下旬三周时间内，全国20余省市即累计发行特殊再融资债近0.95万亿元，叠加同期国债累计发行量也超1.24万亿元，共同推升政府债券净增量（图6），挤占银行间流动性。此外，10月国庆节假日后首周还有逾2.4万亿元逆回购到期，央行若要依托公开市场操作实现短期资金净投放，对应单日所需投放量过大，综合而言也不利于资金面稳定，因而公开市场操作整体也处于大额净回笼态势，银行间资金面供需错配压力进一步抬升，资金利率快速回升，R007在10月20日冲高至3.01%、甚至超过9月末跨季高点2.57%。不过，特殊再融资债对应的财政回款较快，因为其筹集资金主要用于偿还存量政府债务，基本在对应债务、尤其是公开债务到期之前即需资金到位，时效性要求下基本筹集资金到位后即可安排还款，因而对资金面扰动的持续性不长。至10月下旬，随着特殊再融资债对应的财政投放陆续到位，同时央行逆回购操作再度放量（图7），资金面重回平稳，资金价格回落到相对稳定水平，包括跨月前一个交易日10月30日，市场机构跨月资金需求也基本得到了满足。
图6: 10月政府债券供给压力进一步抬升
注：数据截至2023年11月13日当周
资料来源：Wind，中金公司研究部；
图7: 10月初受OMO到期规模较大影响，央行持续净回笼，但下旬重新转为净投放且投放力度加大
注：数据截至2023年11月17日
资料来源：iFinD，中金公司研究部
（3）10月最后一个交易日的异常波动：资金融入融出方间的信息差和非银机构对资金面紧张度的预估不足。但10月最后一个交易日，资金价格却又出现了超预期的波动，银行间流动性全天呈现偏紧状态，尤其是当日下午，隔夜利率持续攀升，日内最高成交至50%[1]，我们认为这背后更多是信息差和非银机构准备相对不足所致。此前即便资金面偏紧，临近月末在央行加大公开市场投放力度下，通常跨月当天机构融入资金以平盘的难度不算很大，尤其今年9月跨季节点资金转松较为明显，我们认为不排除部分非银机构会惯性的更倾向于在跨月最后一个交易日且集中在下午融入资金以平盘；对于银行、尤其是一级交易商而言，其向央行进行公开市场操作报量时会大体评估当日流动性缺口，如果资金融出方认为跨月资金需求不高，其向央行报量时可能也会较为谨慎。我们认为资金融入方和资金融出方的这种信息差，很有可能是导致当天资金面波动加大的主要原因，叠加部分机构市场跨月平盘需求较为刚性带来非理性定价，助推银行间资金价格异常抬升。不过如前所述，非银机构的跨月资金需求在当天下午才集中凸显，且非理性定价的机构数量有限，因而尽管部分成交价偏高，但加权平均回购利率抬升幅度不算很夸张，R001接近于3.21%，低于今年2月跨月当日的3.71%。并且资金面偏紧的情况集中体现在非银机构（图8），而存款机构间的流动性情况整体尚可，DR001环比升幅仅18bp至1.86%。10月31日当天资金面异动之后，金融时报等媒体也在当晚发文指出“接近央行的市场人士预计：明天起货币市场利率将回落至央行公开市场操作利率附近”[2]，在稳定市场情绪的同时也体现出此次资金面异常紧张的局面并不在央行预期范围内。从银行超储水位看，同样能可看到，虽然受季节性影响10月超储率有所回落（图9）并较前两年历史同期有所趋紧，但其绝对水平甚至高于年内多数低点。
图8: 资金面偏紧的情况集中体现在非银机构
注：数据截至2023年11月17日
资料来源：iFinD，中金公司研究部
图9: 10月银行超储率季节性回落，但并未降至年底最低水平
注：数据截至2023年10月
资料来源：Wind，中金公司研究部
（4）11月以来：新增国债发行仍在推升政府债券供给，市场对资金面稳定性担忧仍在。11月以来，伴随财政新增国债的陆续发行，央行公开市场操作投放整体仍维持一定强度，资金面基本回归至中性偏松状态，资金利率运行中枢也较10月有所回落，不过由于目前央行更多还是采取加大逆回购和MLF净投放的形式对冲政府债券净增抬升带来的缴款压力，市场对于资金面稳定性仍存有不少担忧，包括超额续作的MLF体量是否足够、是否还会有其他配合措施等，因此，尽管11月以来资金利率及其月内波动率整体较10月有所回落，但仍高于9月水平（图10）。
图10: 11月R007月内波动率不算低
注：数据截至2023年11月17日；
资料来源：iFinD，中金公司研究部
虽然8月以来阶段性主导资金价格波动的因素略有差异，但这背后其实都反映了银行超储水位的承压，以及流动性在存款类机构间的不均衡运动，大行/政策行面临的流动性缺口压力可能强于中小行。从近几个月银行间质押式回购余额看，大行/政策行的融出意愿有明显回落，股份行、城商行和农村金融机构逆回购融出占比则有所抬升（图11）。这背后一定程度上可能也跟大行/政策行承担了更多的稳汇率、消化政府债券供给压力、加大信贷投放力度等职能有关。而大行通常提供的资金利率要低于其他中小行，进而流动性在存款类机构间的不均衡运动也会抬升资金加权平均成本。
图11: 9月以来大行/政策行逆回购余额在所有存款类机构中的占比回落
数据截至2023年11月17日；
资料来源：Wind，中金公司研究部
存单市场的特殊性：银行仍面临一定的稳定负债缺口，推升存单供需矛盾
尽管11月以来银行间流动性紧张的状况有阶段性改善，包括跨月后回购利率中枢一度有所回落，但以同业存单为代表的货币市场中长期利率并未跟随回落，甚至仍在上行，1Y AAA同业存单与7天回购利率间的利差走扩，与1Y MLF的利差也在走扩（图12）。我们认为，同业存单利率与超短端资金利率的背离或源于银行尤其是大行稳定负债仍面临一定缺口，从而加剧了存单的供需矛盾。具体而言：
图12: 存单利率仍在上行，与MLF利差走扩
数据截至2023年11月17日；
资料来源：Wind，中金公司研究部
（1）首先供给端来看，政府债券净增抬升，被动消耗银行超储，推升银行主动负债需求，叠加流动性考核指标约束，银行对中长期稳定负债诉求抬升。从对回购市场的分析中可以看到，近几个月流动性压力主要体现在经济修复整体偏弱的环境下，银行在信贷、政府债券等资产端投放上承担了更多的支持实体的职能，同时由于实体存款增速的放缓（图13），银行资产投放和吸收负债的缺口潜在扩大，进而对主动负债的依赖度会有所抬升，尤其是大行的压力可能更为突出。从存单余额增速看，在前期整体增速回落后，2023年下半年增速重新抬升，且以大行为主，从10月以来情况来看，大行和城商行净增较多，股份行和农商行有所减量（图14）。考虑到年内11-12月国有大行和股份行仍面临不低的存单到期压力（图15），存单后续的发行需求可能仍较大，甚至不排除部分银行会因担心年底资金波动放大，选择提前发行以锁定成本。此外，流动性等考核指标约束下，银行对稳定负债的需求可能也有所抬升。从上市银行报表披露数据看，三季度国有大行和股份行平均流动性覆盖率（LCR）有所下行（图16），考虑到年末银行仍需面临流动性指标考核压力，我们认为银行可能会多发同业存单尤其是3M期以上的品种来改善LCR等指标表现。
图13: 企业和居民存款增速回落
注：数据截至2023年10月；
资料来源：Wind，中金公司研究部
图14: 存单余额增速重新转正并有所抬升，10月以来大行净增贡献较多
注：数据截至2023年11月16日
资料来源：Wind，中金公司研究部
图15: 11、12月为存单到期高峰
注：数据截至2023年11月16日
资料来源：Wind，中金公司研究部
图16: 部分银行LCR指标三季度有所下行
注：数据截至2023年9月；
资料来源：Wind，中金公司研究部
（2）从需求端来看，固收类资管产品规模增长放缓、资本新规调整、风险偏好摆动等均或多或少的影响到市场对存单的消化能力。8月中下旬以来，伴随资金边际收敛和政策密集出台，债券利率中枢也有所抬升，虽然风险偏好仍维持低位，但固收类资管产品的扩张有所放缓，尤其是货基等主要的存单配置方，其规模增长相对有限，一定程度上制约了对存单的消化能力（图17），叠加前期化债政策安排下，非银对城投债偏好的抬升也潜在挤压了对存单的配置能力。而对于银行而言，资本新规下，银行同业投资的资本占用有所抬升，尤其是3M以上的同业业务，虽然资本新规于明年年初正式生效，但不排除部分银行提前做出应对，主动收缩同业业务占比，变相抬升了存单需求端压力。此外，近期风险资产表现有所回暖，风险偏好的摆动也给存单需求端带来较大的不确定性。从年内存单持有主体变动看，存款类机构中，股份行和城商行增速较快，非银机构中则主要是券商和境外机构增速较快（图18），非法人产品持有余额增速则有所下滑。
图17: 固收类资管产品规模增长放缓
注：数据截至2023年9月；
资料来源：Wind，中金公司研究部
图18: 年内存单需求增长较快的机构以股份行、城商行、券商和境外机构为主，非法人产品持有余额增速有所下降
注：数据截至2023年10月
资料来源：Wind，中金公司研究部
展望来看，银行间流动性面临的诸多扰动边际会得到逐步缓解，资金面不具备持续收紧的条件
从上述梳理来看，当前资金面面临的诸多制约更多是季节性和临时性扰动为主，包括汇率、政府债券供给等，我们认为这些扰动在年内都有望得到一定缓解，在实体当前内生性修复仍偏弱的背景下，银行间流动性不具备持续收紧的条件，资金利率中枢有望重新回落。
首先，汇率层面，近期美国包括通胀等在内的诸多经济数据表现放缓背景下，市场对美联储加息预期有所降温，美债利率和美元指数也均从高位有所回落，人民币相对美元也迎来了阶段性升值（图19），稳汇率压力得到缓解，海外扰动因素减弱。叠加我们认为，部分企业可能在美元潜在见顶的预期下加大年底集中结汇的安排，或进一步支撑人民币走强，人民币存款流动性也有望得到改善，可以回补银行部分资金缺口。从银行代客结售汇数据表现看，四季度人民币升值阶段往往对应当年年底至次年年初期间企业结汇意愿的抬升（图20）。
图19: 美元、美债利率高位回落，人民币近期相对美元升值
注：数据截至2023年11月17日；
资料来源：Wind，中金公司研究部
图20: 四季度人民币升值阶段往往对应当年年底至次年年初期间企业结汇意愿的抬升
注：数据截至2023年10月
资料来源：Wind，中金公司研究部
其次，政府债券供给层面，一方面，特殊再融资债发行基本步入尾声，后续额外带来的边际扰动相对有限；另一方面，虽然年内新增国债带来了1万亿元的额外缴款压力，但考虑到财政此前安排年内支出5000亿元，后续财政投放陆续到位后，实际占用的资金缺口仅为5000亿元，而考虑到央行9月降准和11月MLF超额续作体量，我们认为这个缺口也得到了一定程度的对冲，甚至不排除央行12月进一步加大MLF投放的可能，政府债券供给带来的扰动边际也会得到一定的缓解。此外12月本身也是财政投放大月，尤其是考虑到年内财政支出进度偏慢，年底集中投放压力不低（图21），届时可能会回补较大的流动性缺口，丰富银行超储水平。
图21: 年内财政支出整体偏慢，11-12月潜在支出体量较大
注：数据截至2023年10月；
资料来源：Wind，中金公司研究部
再者，最为重要的一点在于央行货币政策取向和态度其实并未有所转变，保持流动性合理充裕下，我们认为年内降准降息概率仍存，也不排除进一步引导存款利率曲线下移的可能，尤其是考虑到信贷投放节奏可能前置，央行流动性配套支持大概率会有所延续。潘功胜行长11月8日在2023年金融街论坛年会上发表讲话提及，下一阶段“运用多种货币政策工具，保持流动性合理充裕”、“合理把握利率水平，推动实体经济融资成本稳中有降”等，一定程度也表明了货币政策仍会积极作为，为实体经济修复保驾护航。此外，本周五（11月17日），央行、金融监管总局、证监会联合召开金融机构座谈会，提及“着力加强信贷均衡投放，统筹考虑今年后两个月和明年开年的信贷投放，以信贷增长的稳定性促进我国经济稳定增长”，我们认为或意味着银行信贷投放节奏可能前置，部分为明年年初信贷开门红所储备的项目可能会提前在年底进行投放，在此期间不排除央行降准或进一步加大MLF投放以及PSL等结构性工具，为金融机构提供相对便宜资金，以支持其进一步向实体让利。考虑到12月MLF到期量降至5000亿元，即便超额续作央行面临的压力也并不大。在价格引导上，若美联储12月议息会议进一步释放宽松信号，我们认为不排除年内央行降息的可能，以提前对冲经济潜在下行压力。
综上所述，我们预计年内资金面紧张的状况或逐步得到改善，尤其是回购市场，伴随汇率压力减弱、财政陆续投放和央行的流动性配套支持，回购利率中枢有望重新回落至OMO操作利率附近，如果财政投放力度明显加快，不排除隔夜利率重回三季度低点。对于存单市场而言，短期内供需矛盾可能仍面临一定压力，但后续财政存款投放一定程度会起到缓解资金缺口的作用，届时银行对稳定负债的需求可能边际减弱，叠加近期在信用利差和期限利差压降背景下（图22），存单利率的比价优势有所抬升，可能会激发需求端尤其是资管类产品的资金流入。此外，如果银行进一步下调存款利率曲线，其边际对存单的定价也会有下移带动。整体而言，我们认为资金面最为紧张的阶段正在过去，后续在人民币潜在走强、财政投放、央行延续宽松等推动下，银行间流动性有望重回宽松，资金面稳定性也有望得到提升，可能会逐步打消市场当前的担忧，中性假设下，未来2-3个月隔夜利率中枢可能降至1.5%-1.7%，7天回购利率中枢或降至1.7%-1.9%，1Y AAA存单利率或回落至2.2%-2.3%附近。
图22: 近期信用利差和期限利差压降，存单比价优势抬升
注：数据截至2023年11月17日;
资料来源：Wind，中金公司研究部
对于现券而言，如果资金利率重回年内稳定水平，我们认为短端利率可能会迎来一轮补降，长端利率进一步下行的空间也会得到打开。从目前债券利率曲线形态看（图23），相比年初而言，短端利率降幅有限，甚至有所抬升，长端利率虽然近期有所回落，但离年内低点尚有一定距离。考虑到经济动能环比走弱，叠加地产修复偏慢，当前长端利率水平仍与基本面有一定的背离，也就意味着一旦短端利率下行制约减弱，长端利率可能会跟随短端利率补降，在这一背景下，我们仍看好债券投资机会，利率大幅调整的风险相对有限。
图23: 年内短端利率降幅有限，长端利率尚未回到年内低点
注：数据截至2023年11月17日
资料来源：Wind，中金公司研究部
[1]https://www.cfets-nex.com.cn/Cms_Data/Contents/Site2019/Folders/Daily/~contents/V6GJUGUX7AWQ3WFV/20231031mm.pdf
[2]https://mp.weixin.qq.com/s/xYpfPbz7Ncv7Jzo9VFbV3A
注：本文摘自中金公司于2023年11月18日已经发布的《关注资金面在多因素推动下转松带来的债牛行情》，证券分析师：
陈健恒 分析员 SAC执业证书编号：S0080511030011 SFC CE Ref：BBM220
东 旭 分析员 SAC执业证书编号：S0080519040002 SFC CE Ref：BOM884
耿安琪 分析员 SAC执业证书编号：S0080523060003
祁亦玮 联系人 SAC执业证书编号：S0080122080199
范阳阳 分析员 SAC执业证书编号：S0080521070009 SFC CE Ref：BTQ434
韦璐璐 分析员 SAC执业证书编号：S0080519080001 SFC CE Ref：BOM881
李 雪 分析员 SAC执业证书编号：S0080519050002
丁雅洁 分析员 SAC执业证书编号：S0080522070016
张昕煜 分析员 SAC执业证书编号：S0080523110004
薛丰昀 联系人 SAC执业证书编号：S0080122090046
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